什么是制造业投资

《如何分析固定资产投资？》一文提到，固定资产投资主要由3大类构成：基建、房地产、制造业投资。制造业企业需要购置机器、厂房、设备等，而且民企居多，这就决定了制造业投资同前面说的基建、房地产不同，市场化行为占主导，对政策的敏感度不如前两者。

因此，驱动制造业投资的底层逻辑便是回报率，只有投资回报率提升且预期未来回报率还能维持高位的时候，企业才有扩产动力，制造业上市公司的资本开支大约滞后ROE修复1年左右。也就是说，ROE要先提高了，企业“不见兔子不撒鹰”，先看到生意好了才会选择扩产。

说到这里，顺便提一下光伏，光伏平价之后，发电侧投不投资，就看IRR（内部收益率），不过我在Wind上查不到直接的IRR统计。

制造业包含31个子行业，但7大行业（非金属矿物品制造业、化学原料及化学制品、电气机械、通用设备、汽车、计算机通信、专用设备制造业）占比一半。

制造业投资的结构

制造业和房地产投资，同属于固定资产投资，所以和房地产一样，也包括建安工程、设备工器具购置、其他费用等项目（参考往期文章《如何理解“房地产开发投资完成额”？》），建安工程即造厂房（占比57%），设备工器具投资即买设备（占比38%）。

用以观察制造业建安工程的高频数据有建筑业厂房仓库竣工面积累计同比（S0029713），设备工器具投资的高频数据可以参考一些机器设备的产量，但拟合度有限。

下图是建筑业厂房仓库竣工面积累计同比，但Wind上显示的最新数据似乎只有2021年底的，后面的数据就没有了，可见参考性不大。

在《一文看懂固定资产投资》中我们讲了新建、扩建、改建的概念。对于制造业而言，新建、扩建是主动的，也就是生意好，扩大产能；改建往往是被动的，比如产线满足不了需求，或者设备老化不得不改造或更新换代。如果改建的部分多，但新建、扩建不给力，制造业反弹的力度可能不会那么大。我查了Wind，制造业新建、扩建的数据已经停止更新了，所以没有办法查看了，这里仅做个记录。

总而言之，制造业投资相关的具体数据，在Wind上都没有太好的参考指标。

什么决定了制造业投资

ROE是衡量实业回报率的最重要指标，所以可以用杜邦分析法来拆解ROE，及其对制造业投资的影响。对于什么是ROE、杜邦分析法还不懂的，可以看我写的书《七步读懂财务报表》，这都是基础的财务知识了。

根据ROE，企业要不要扩产，取决于盈利预期（净利率）、产能利用率（周转率）、融资状况（杠杆率）。

盈利预期

企业主都是现实的人，他们必须看到真实的盈利边际改善，同时预期这个高景气还能维持的时候，才会想要扩张。这里可以参考企业家信心指数，可惜停了。目前还能用的是企业家宏观经济热度指数（M5527684）。

这是用问卷调查的方法，判断企业家的信心程度，可以看出，至少在年前，企业家们还是信心不足的。该指标是制造业投资的领先指标（领先大约1年），也就是企业家有信心后，就会开始行动，参考意义还是很大的。

产能利用率

生意好了，就要加大生产，于是产能利用率（固定资产周转率）提高，直到满产依然不能满足需求后才会扩张。从这一点看，在财务报表上应表现为固定资产周转率提高后边际放缓，表示提高有限了，然后企业开始有在建工程，转固后因为分母端固定资产变大，固定资产周转率又下降，然后如果生意继续很好，固定资产周转率又继续提高……

5000户工业企业设备能力利用水平（M0043718）代表了企业产能利用率和投资状况，5000户工业企业固定资产投资情况（M0043728）也可以参考。不过下图也可以看出，数据只到2022年6月，因为这是个季度指标，还不够高频，而且是个滞后的指标。

所以建议看先行指标PMI生产（M0017127），大约领先6-12个月：

从上图看，截止2021年1月，PMI有个回升，跟我一直提到的复产复工带来的复苏预期一致，而产能利用率（绿色）还在下行。

最后吐个槽，我发现统计局直接就有工业企业产能利用率（M5792266），不知道为什么李奇霖老师要在书里说这么多麻烦的指标。

融资状况

要扩产，资金必须有保障，不管是自己的钱还是从外部融资的钱。为什么价值投资者喜欢“印钞机”？因为能够自己产生现金的公司，发展起来比较顺利，不过在现在的高景气下，赛道股如光伏、风电等“碎钞机”公司，也能通过资本运作来获得资金，从而实现净资产的增长。

一方面是自有资金，所以可以经验性地将工业企业利润总额累计同比（M0000557）视为领先指标，大概领先制造业投资1年左右，但相关性不稳定。还是那句话，宏观经济本身就是一个混沌系统，很多因素的相关性还受到其他因素影响，不是简单的1+1一定等于2的逻辑。

另一方面是融资，可以参考社融存量同比（M5525763），但这种相关性真的不够稳定。可能因为社融这个概念太大了，涉及到各种用途，而不仅仅是制造业。

还有一个指标叫制造业贷款需求指数（M5207475），相关性也不强。有些企业贷款是为了渡过难关，补充流动资金而不是用于资本支出，也有这些原因。

总结

制造业投资多为民间行为，因此是市场化的，表现为“不见兔子不撒鹰”的态度，ROE提高会领先资本支出一年左右。根据杜邦分析法，将ROE拆分为盈利预期、产能利用率、融资状况，便可以预测1年后的制造业投资状况。

盈利能力方面，参考企业家宏观经济热度指数，企业家先有信心，然后才有所行动，能领先制造业投资1年左右。该指标也可视为市场情绪面的参考。企业家虽然不是证券市场的投资者，但至少也代表了最接近商界一线的情况。

周转率方面，参考PMI生产，这也是个领先指标，代表企业家有没有信心加大生产，提高产能利用率。

杠杆率方面，一方面看自有资金，也就是工业企业利润总额累计同比，自己赚钱了，投资能力就强了；另一方面是融资能力，自己没钱可以外部融资，可以参考社融存量同比、制造业贷款需求指数，但相关性都不强，仅供参考。

宏观经济是一个混沌系统，数据之间不是简单的线性关系，投资者还是要落实到公司本身，宏观经济很多时候只是个谈资而已。

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本文讲的是固定资产投资中的最后一个重要大类：制造业投资分析。