#600309# 为了更好地跟踪和分析万华化学的经营情况，数据以半年为周期进行统计，以下分析仅供自己学习和球友交流讨论，非投资建议，勿仿！！！

1、总体经营情况

2022 年营业收入 1655.65 亿，较 2021 年增长 13.76%，2022 年净利润 162.33 亿，较 2021 年下降 34.14%，2022 年每股收益 5.17 元，较 2021 年下降 34.14%。2022 年公司经营受到市场需求低迷和原材料成本上升的双重压力，净利润逐季下降，2022 年上半年受俄乌战争及疫情影响，原材料成本大幅上升，需求也出现下滑；2022 年下半年，情况更严峻，原材料价格继续处于高位，且化工产品需求出现大幅下滑，产品销售价格下跌，呈现量缩价跌趋势，石化板块处于亏损或微亏，2022 年第四季，净利润下降趋势有所缓解。总体来看，2022 年经营情况不好，聚氨酯板块、石化板块和精细化学品与化学新材料板块的毛利率均下降，精细化学品与化学新材料板块下降幅度最小、聚氨酯次之、石化板块下降幅度最大，但精细化学品与化学新材料和聚氨酯板块仍为公司贡献了稳定的利润（毛利率也均在 20% 以上），2022 年净利润达 162.33 亿。另外，公司仍处于高速扩张阶段，生产基地由原来的三个基地（BC 基地、宁波基地和烟台基地）增加到六个基地（BC 基地、宁波基地、烟台基地、福建基地、蓬莱基地和四川基地），福建基地 40 万吨 MDI 项目于 2022 年底投产，四川基地新能源化工新材料项目稳步推进，蓬莱基地（精细化学品与化学新材料项目）开工建设，这些基地项目投产后，将为公司带来丰厚的利润。虽然，公司 2022 年净利润大幅下降，低于年初的预期，但公司盈利能力很强、盈利质量很高（经营活动产生的现金流量净额大幅高于净利润），2022 年项目投资额 200 亿元以上，为公司未来发展打下了坚实基础；福建基地 40 万吨 MDI 项目于 2022 年底投产，2023 年将为公司贡献利润，预计 2023 年上半年净利润出现拐点，重新回到增长趋势中，预计 2023 年公司收入保持两位增长（1820 亿以上），净利润 200 亿以上。

2、经营数据分析

聚氨酯业务板块是万华化学的立企之基，具有很宽的护城河，而且随着已有产能的升级和福建基地的投产，将进一步夯实在该领域的竞争力。2022 年，在原材料成本上升及需求下滑的双重压力之下，聚氨酯板块呈现量缩价跌趋势，但产品毛利率仍稳定在 20% 以上。

从上图可以看出，聚氨酯产销量基本平衡，且产量在 2022 年下半年出现小幅下滑，反映了市场需求低迷；但产销量仍处于高位水平，反映了万华化学的行业龙头地位，2022 年聚氨酯销量价格出现了较大幅度的下降，平均销售价格 1.4 万元 / 吨，降幅 10% 以上。从上图可以看出，聚氨酯业务板块的毛利率 20-60%，2022H2 毛利率 20.54%，降至 2017 年以来的最低点，继续下跌空间不大，随着疫情管制措施于 2023 年初放松，预计需求将出现好转，2023 年可能是其季度业绩拐点。

石化业务板块对营业收入贡献大，但对利润贡献有限，是万华化学战略转型和产品结构调整的关键，公司正在慢慢建立在业务板块的竞争力，是公司当前三大业务板块中经营不确定性最高的板块，对公司利润影响很大。2022 年，石化板块经营尤其困难，处于盈亏边缘，特别是 2022 年下半年，石化板块毛利率降至 1.6%，处于亏损状态。

从上图可以看出，石化业务板块的产量持续增长，但增长幅度放缓，在 2022 年下半年，首次出现微降，且石化产品平均销售价格下降，呈现量缩价跌态度。由于包含石化原材料贸易量，销售量大幅大于产量，且平均销售价格变动幅度较大，与石油、天然气等大宗商品价格相关性大。同时，由于石化规模大，参与者众多，竞争异常激烈，石化毛利率低，且毛利率变化大，详见下图。从上图可以看出，除了受疫情影响严重的 2020H1 外，石化业务板块的毛利率已降至 1.64%，该板块可能处于亏损状态，短期仍不乐观，预计这种态势短期不会有改变，继续处于盈亏边缘，如果市场需求恢复，石化板块也会快速恢复，业绩出现拐点。

精细化学品与新材料业务板块是公司这几年最大的亮点，呈现量价齐涨态势，进一步拓宽公司的护城河，该业务板块产销量及营业收入将保持以 20% 以上的增幅增长，逐步成为公司最可靠、最稳定的利润增长点。虽然 2022 年下半年精细化学品与新材料产品平均销售价格出现大幅下跌（降幅达 20%），但其平均销售价格仍处于历史价格的高位，且保持较高的毛利率（26.8%）。

从上图可以看出，精细化学品与新材料业务板块的产销量基本平衡，由于产品种类多、进入门槛高，市场竞争有限，平均销售价格波动幅度较小，2022H2 的平均销售价格出现了较大幅度的下降（平均销售价格 1.9 万元 / 吨），但全年的平均销售价格在 2 万元 / 吨以上，处于历史价格相对高位。从上图可以看出，精细化学品与新材料业务板块的毛利率 20-33%，波动幅度较小，主要在 25-30% 范围内，随着未来有竞争力的高质量产品投产，其毛利率将保持在 30% 附近，销售收入保持 20% 以上的增速，为公司带来稳定的利润。

3、新项目投资

万华化学新项目包括已有基地（烟台、宁波和匈牙利基地）的装置升级与配套项目和新基地项目（福建、四川和烟台蓬莱基地），且根据公司战略规划滚动推进，2023-2025 年不断有新增产能投产，包括福建基地 40 万吨 MDI 项目（已于 2022 年底投产）、烟台基地精细化学品与新材料项目投产、宁波基地 MDI 装置升级、四川基地新材料项目投产、烟台基地乙烯二期项目、蓬莱基地新材料项目投产等。

自 2015 年万华化学成功战略转型后，万华化学扩张速度不仅没有放缓，而是加快的扩张步伐。从上图可以看出，万华化学重要在建工程项目投资快速增长，当前年投资超过 200 亿元，2022 年在建工程项目投资达 278.88 亿，其中 2022 年下半年在建工程项目投资达 161 亿，达到了近几年项目投资峰值 ，预计 2023-2025 年其每年的投资规模继续保持在 200 亿以上的水平，这将为公司未来的利润提供了保障。

4、科研投入

创新已根基于公司企业文化中，公司正是靠创新创出了一条血路，慢慢发展壮大，公司重视创新，而且科研投入保持较快速度的增长，详见下图。

5、2022 年经营亮点

虽然 2022 年公司经营受原材料成本上升和需求下滑的双重压力，但公司经营仍有不少亮点，一是精细化学品与化工新材料板块销售收入和业绩保持快速增长，2022 年销售收入超过 200 亿元，毛利 50 亿元以上；二是公司经营产生的现金流净额大幅产生，公司盈利质量很高，且市场不景气的情况下，公司加强了风险控制和现金流控制，为公司新基地和新项目建设提供了资金保障，且公司的财务费用保持稳定且有一定降幅；三是公司新基地和新项目稳定推进，2022 年在建工程投资创历史新高，达 278.88 亿，为公司未来发展打下了坚实基础；四是公司的期间费用（管理费用、销售费用、财务费用）增幅均低于销售收入的增幅，且财务费用还有所下降，表明公司管理做得很好。

6、估值及投资建议

2023 年不确定性高，但挑战与机遇同在，预计万华化学 2023 年经营情况，但也不能太乐观，预计 2023 年保持 10% 的增长幅度，预计为 1820-2000 亿元，同时，由于西方各国为了抑制通用加自，石油、煤炭、矿产品等大宗商品价格下降，且 MDI 和 TDI 巨头公司由于能源危机及成本高等原因暂停部分化工装置的生产，预计 2023 年公司 MDI 和 TDI 毛利率将出现增加、盈利能力增强，预计 2023 年利润 200 亿以上，每股收益 6.36 元以上，按万华化学景气期的市盈率 15-20 倍估算，万华化学合理股价为 95-127 元，当前股价 98.06 元处于估值合理位置，长线投资者可考虑买入或者加仓，但短期仍有继续下跌风险。

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