清和观点提要

● 7月工业企业利润由负转正，四大行业利润改善为主要拉动力；1-7月工业企业利润累计盈利继续收窄，减税降费的实质性作用已有所显现。考虑到未来减税降费的空间有限，或将限制工业企业的利润的反弹幅度。

● 我们认为出现的利润增长与量价增速背离的现象，可能是由短期扰动性增长和长期内生增长不足的矛盾所引起的。目前工业企业生产仍处于主动去库存的承压期，且PPI处于通缩周期。考虑到财政政策进一步减税降费的空间可能有限，我们认为当前和未来一段时期内，工业利润增速能否持续回升尚有待观察。

● 目前整体工业部门正处于主动去库存阶段，存货指标已经接近底部，下半年有望进入被动去杠杆阶段。鉴于PPI数据探底并不深，叠加不稳定的外部贸易环境，我们预计本次周期为弱周期。

● 总体而言，黑色金属、农副产品等原材料周期行业正处于主动补库存尾期，短期投资风险已有所累积；高新技术产业中处于被动去库存的行业具有较为确定的投资价值。

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2019年7月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长2.6%，6月份为下降3.1%。1-7月份累计利润同比下降1.7%，降幅比1-6月份收窄0.7个百分点。

国 内

一、四大行业发力，7月工业企业利润改善

清和观点：

7月工业企业利润由负转正，大幅改善，石油加工、电气机械、化工和汽车四大行业的利润改善是主要拉动力。

分项来看，石油加工业利润降幅较6月份收窄49.3个百分点，主要源于资产处置收益和原油价格回落；电气机械行业利润增长30.8%，较6月上涨26.6个百分点，主要源于销售回暖以及同期低基数效应；化工行业利润由6月份的下降14.7%转为增长3.2%，主要受投资收益大幅增加影响；汽车制造业利润降幅较6月份收窄7个百分点，主要源于同期低基数效应。上述4个行业合计影响7月全部规模以上工业企业利润增速较6月回升5.3个百分点。

1-7月工业企业利润累计盈利继续收窄，其中国企利润增速收窄、私企利润增速回升，说明减税降费的实质性作用已有所显现，私营企业利润增速大幅回升。考虑到未来减税降费的空间有限，或将限制工业企业的利润的反弹幅度。

二、利润增长与量价增速出现背离，长期工业企业利润增长承压

清和观点：

值得关注的是，7月PPI由上月持平转为下降0.3%，跌落负区间。工业企业利润同比增速大幅回升的同时，工业增加值以及PPI同比增速均在回落，利润率也没有明显变化（较上月增加0.01%），利润增长与量价增速出现背离。

我们认为该背离现象可能是由短期扰动性增长和长期内生增长不足的矛盾所引起的。从第一部分的分析可以看出，7月工业企业利润出现大幅反弹，原油价格回落及基数效应等短期因素居多，而非源于企业成本下降、市场需求上升等内生性因素，主要是短期扰动性的表现，难以长期维持。而从内生性因素来看，工业增加值与PPI的持续回落，说明市场需求仍显弱势，且工业品价格（PPI）的回落也将对部分企业的盈利空间造成挤压，未来企业利润增长仍面临一定压力。

总体来看，目前工业企业生产仍处于主动去库存的承压期，且PPI处于的通缩周期。考虑到财政政策进一步减税降费的空间可能有限，我们认为当前和未来一段时期内，工业利润增速能否持续回升尚有待观察。未来央行降低企业融资成本等政策的落实和库存周期的转向或是企业盈利状况改善的重要条件。

三、整体工业部门库存周期探底，量价齐跌接近尾声

清和观点：

反观中国过去20年的发展历程，中国工业部门的库存周期一直相对稳定，周期性行业在主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存这四个阶段中循环往复，随着供求关系的变化，在供过于求时将先后出现价格底、利润低和库存底，生产衰退，经济下行。随着价格的修复供不应求后回归价格顶、利润顶和库存顶，行业复苏，景气度上升，周而复始。

周期所在的阶段，可以通过“量”和“价”两个维度进行大致的判断，即产成品存货和PPI走势。从历史经验来看，工业品价格（PPI）不如存货指标显著，通常可以作为辅助指标加以参考。主动去库存阶段主要表现为“量价齐跌”，从图中我们可以看出，当前整体工业部门库存和PPI均处于下降通道之中，即主动去库存阶段。

本轮库存周期自2016年6月启动，至2018年8月之后进入主动去库存阶段，截至目前已经持续37个月左右，接近以往库存的平均时长（39个月）。目前，存货指标已经接近底部，下半年有望进入被动去杠杆阶段。鉴于PPI数据探底并不深，叠加不稳定的外部贸易环境，我们预计本次周期为弱周期。

虽然整体工业部门处在周期中的主动去库存阶段，但并不是说所有的行业都一蹶不振，不同行业度过周期的节奏不同，所处的库存周期阶段亦有不同。考虑到目前中国正处于结构性转型之中，本轮库存周期可能出现行业分化，上游行业（例如汽车、黑色、建材、部分化工、农副产品等）的周期性依然较强，而地产、基建等受金融收缩和政策调控的影响，其周期性出现弱化。我们将在下面继续分析周期性表现较强的行业所处的周期阶段，为行业投资提供参考。

四、库存周期中的行业分化

清和观点：

1、黑色金属矿采选业

黑色金属矿采选业大约于2018年5月达到利润底，随后量价开始齐升，进入主动补库存阶段，行业景气度持续上升。黑色金属矿采选业的高景气度可能来源于原材料铁矿石价格的持续上涨。同理，今年以来猪肉价格也在持续上涨，二季度还伴随蔬菜和水果价格的上升，带动农副食品加工业实现高景气度。

从下图可以看出，目前黑色金属矿采选业的库存和价格已经接近历史高点，年内可能见顶回落。

2、仪器仪表制造业

仪器仪表制造业大约于2018年8月实现量价平衡，随后价格持续走高、库存持续去化，出现“价升量降”的现象，说明该行业需求已有明显改善，进入被动去库存阶段。需要注意的是，部分行业进入被动去库存阶段往往不伴随PPI的上升，只有需求大幅改善时PPI才会显示未上升。该种情况下一般通过生产指数等判断其需求的回暖情况，若需求有所回暖，亦可视为进入被动去库存阶段。

仪器仪表制造业从属于高新技术产业，受益于制造业技术改造和高科技产业资本开支的高速扩张，价格持续走升。我们认为，该行业的表现说明部分较早发展的高新技术产业正处于被动去库存阶段，景气度未来将见底回升，是较好的抄底机会。并且在本轮库库存周期中，相较于产能过剩的产业，高新技术产业的具有更加确定的投资机会。

3、汽车制造业

汽车制造业作为较为传统的制造业代表，在制造业中占比较大。从2017年年中进入库存去化，其价格从2018年8月左右同样进入下降区间，目前呈现“量价齐降”，处于主动去库存阶段。从时间长度和降幅来看，该行业已经接近利润底，景气度即将触底，预计年底或明年年初，该行业有望库存出清，转入被动去库存阶段。

4、小结

总体来看，黑色金属、农副产品等原材料周期行业，随着原材料价格的上涨正处于主动补库存阶段，如若入投较早则已有较好收益，鉴于未来不久或将见顶，短期投资风险已有所累积；高新技术产业相关基础材料和高端原料制造业，例如仪表仪器、芯片等，处于被动去库存阶段，具有较为确定的投资价值。